混凝土机械行业深度报告：行业进入理性复苏阶段看好龙头盈利修复【国君机械黄琨团队】

　　判断2018-20年砼机械行业发展趋于理性、进入低速回暖周期。在市场集中度不断提升趋势下，看好龙头盈利修复。重点推荐：三一重工、中联重科。

　　①砼机械下游应用主要为基建和地产，相对于现场搅拌方式，商品砼可提高劳动生产率1倍以上、节约水泥10-15%、降低约5%工程成本；

　　②自2003年政策限制城区现场搅拌混凝土以来，我国商品砼占比由2006年的39%提至2016年的58%，商品砼产量CAGR达39.6%；

　　②根据我们测算，2010年搅拌站投资回报率提升至50%、回收期缩短至3年左右，吸引新进建筑商及租赁客户扩大设备采购；

　　③2011年前砼机械毛利率超过40%，吸引厂商采取激进销售政策，客户采购需求驱动和厂商信用扩张催化下，砼机械产销量集中爆发，反过来驱动厂商过度扩大产能。

　　①资本运作上：2008-12年，我国砼机械龙头企业三一重工、中联重科、徐工机械先后收购全球砼机械传统“三巨头”德国大象、意大利CIFA和德国施维英，成为全球砼机械市场新垄断者；

　　②市场份额上：根据中国工程机械协会预计，2016年全球砼机械规模约240亿元，三一重工和中联重科市占率约为38%和21%；

　　③技术发展上：我国泵送技术历经引进-仿制-合作-超越发展历程，2013年中联重科研制的101米泵车至今仍代表世界最高水平。中国企业在全球砼机械行业占领资本-市场-技术制高点。

　　①2016年下半年以来下游基建、地产开工需求回暖，存量设备利用率回升、投资回收期缩短，自然更新周期与环保强制切换共振，存量设备进入集中更换期。根据工程机械协会估计，2017年砼机械行业整体增长约70%，其中更新占比50%左右；

　　②预计未来固定资产投资需求平稳，存量更新支撑行业回暖周期，根据我们测算，2018-20年行业增速在25-30%，10%和5-10%左右。

　　行业低速理性回暖叠加市场集中度不断提升，看好龙头厂商历史负担清理完成、盈利能力修复带来的业绩弹性。重点推荐：三一重工、中联重科。

　　砼机械按照工序可划分为搅拌、运输和泵送机械。在工程设计和施工中，经常把“混凝土”三个字简写为“砼”。砼机械主要用于建筑用砼的生产、运输和浇筑，广泛地应用于地产和公路、桥梁、铁路等基础设施建设场景。主要产品包括搅拌站、搅拌车，泵（包括拖泵和车载泵）及泵车。在商品混凝土的施工流程下，散装水泥在城市郊区的搅拌站加工成为商砼半成品，由搅拌车将流状半成品运送至施工现场加工为商品砼，再利用泵车在建筑施工现场进行浇筑。

　　典型搅拌站配套投资达500-1000万元。砼机械设备投资额高，以典型搅拌站为例，一般由1个搅拌站搭配6台左右搅拌车、1台泵车、1个拖泵或者车载泵共同工作，整体投资达到500-1000万元。一般来说，搅拌站的产能因型号而异，小型搅拌站砼产量约为15-20立方米/小时，大型可达到200-250立方米/小时。

　　传统工艺下，水泥、砂石等原材料先运送至工地再搅拌成砼，现场搅拌产生大量粉尘、噪音、污水等污染，严重影响城市环境。在商品砼施工方式下，搅拌过程在远离城区的搅拌站完成，大大降低对城市影响。此外，根据2010年《某商品砼搅拌站项目可行性报告》，商品砼一般可提高劳动生产率1倍以上，节约水泥10-15%，降低工程成本5%左右。与传统工艺相比，商品砼生产方式推动了砼搅拌和运输设备的需求。

　　2003年10月，商务部、建设部、交通部联合颁布了《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土的通知》，商品砼成为我国建筑施工的主角。2004年，商品砼月产量279万m³，2015年达到15292万m³，年复合增长率达39.6%。商品砼产量快速增长同时也带动了砼机械的快速发展，2011年砼机械销售额超过1000亿元，与挖掘机、起重机一起成为工程机械三大品种。

　　与发达国家相比，我国商品砼使用占比尚有较大提升空间。世界上工业发达国家在60至70年代即已完成水泥由袋装到散装的改革，实现了水泥装、运、卸、储系统高度散装化。美、日等发达国家的砼商品化率已达80%以上，在北美、中东等传统水泥消费市场上,甚至已不接受袋装水泥。中国的水泥散装率由2006年的39%增长至2016年的约58%。但相比主要发达国家的超过80%、大部分国家超过60%的水平，中国商砼市场尚有发展空间。

　　砼机械技术源于德国，20世纪德、日企业主导全球市场。砼机械的使用最早起源于德国，1903年第一台砼搅拌站在德国投入使用，紧接着1907年德国率先提出了砼泵技术专利。上世纪60年代，德国普茨迈斯特公司凭借专利技术C型阀门闻名，而后液压泵、车载泵和泵车相继问世，发达国家进入砼机械技术高速发展时期。经过一系列行业整合，形成以普茨迈斯特、施维英公司和意大利CIFA公司三巨头为首的竞争格局。90年代，普茨迈斯特和施维英进入中国在国内占据了80%市场份额，行业第一普茨迈斯特全球市占率维持在40%左右。

　　三一重工收购德国大象，中国企业抢占全球市场。根据国际混凝土机械行业协会发布的统计数据，在三一重工收购普茨迈斯特（大象）前的2010年，全球前4大混凝土机械制造商分别为三一重工、德国大象、中联重科和德国施维英，销售额分别为27.2亿、21-22亿、21.5亿和8亿美元。收购完成后，国际砼机械行业市场份额进一步集中到中国企业手中。

　　我国泵送技术历经引进-仿制-合作-超越发展历程。我国早期的砼泵送多依赖引进国外技术，自70年代从日本引入搅拌机技术起，中国走上了砼机械技术的学习与探索之路。1982年，湖北建筑机械厂引进日本的泵车生产技术并批量生产出17米泵车，从此结束了我国不能批量生产泵车的历史。2007年，三一重工自主研制的66米臂架泵车超越德国62米泵车，并不断刷新泵车臂架高度的世界纪录。2013年中联重科成功研制101米云梯泵车，相比通用六桥底盘80米泵车，101米在底盘仅增加一桥的情况下，臂架长度增加21米，创造了泵车设计史上的又一奇迹。

　　吞并世界三巨头，垄断全球市场。2008-12年间，我国砼机械龙头企业三一重工、中联重科、徐工机械先后收购了世界砼机械传统“三巨头”德国大象、意大利CIFA和施维英，成为全球砼机械市场新垄断者。其中三一重工以26.54亿元收购其最大的国际竞争对手、全球砼机械老大普茨迈斯特（一般称为大象）90%的股权，构成了行业经典的“龙象共舞”案例，改变了世界砼机械竞争格局。根据中国工程机械协会预计，2016年全球砼机械规模约240亿元，三一重工和中联重科市占率约为38%和21%。

　　经过自主发展和跨国并购，中国砼机械占据全球制高点。从技术上的全面革新和超越，到海外并购带来的全球市占率的提升，中国在砼机械行业已经占领了名副其实的技术、资本和市场高地，拥有健全的泵车生产体系，形成了世界最大的产量规模，综合能力取代德国位居世界首位。

　　基建和地产投资大潮带动砼机械快速扩张。2009年为应对金融危机冲击，政府提出“四万亿”财政刺激政策，引发基建和地产固定资产投资大潮，2008-10年基建投资增速分别为19%/46%/20%，地产新开工面积增速分别为2%/13%/41%。由于基建项目中特别是高铁、道路、桥梁建设，以及地产建设产生大量砼浇筑需求，砼机械供不应求，2009-11年砼机械行业规模由360亿元迅速扩大至880亿元，CAGR高达56%。

　　固定资产投资增速回落后砼机械需求迅速萎缩。2011年起，基建投资和地产新开工面积增速回落，无法支撑砼机械行业继续增长，2011-16年砼机械行业规模由880亿元萎缩至160亿元，这也从侧面反映此前行业高速增长是需求增速提升下，下游透支设备支出的非理性繁荣。

　　砼机械经营利润率提升，厂商信用扩张激发设备购置需求爆发。2009年“四万亿”财政刺激成效显著，下游基建地产施工需求大幅提升，一方面存量砼机械产能供不应求，原有客户进行设备补库存；另一方面砼机械设备投资回报率提升、回收期大幅缩短，又吸引新进施工及租赁客户进行设备采购。设备采购需求驱动和砼机械厂商信用扩张催化下，砼机械采购需求爆发，又反过来驱动砼机械制造商扩大产能。

　　“四万亿”成效显著，商品砼产量增速不断上行。自2009年“四万亿”政策提出后，全国砼月度产量同比增速不断上行，2009年3月月度产量同比增长30%，到2010年2月同比增速提升至70%，此后直到2011年年初，同比增速一直维持在30%以上。

　　2010年国内各地混凝土出现供不应求局面。以江苏省盐城市为例，根据《年产30万吨商品砼搅拌站项目可行性报告》，2010年盐城市商品砼需求量为100万立方米/年，而在项目建设之前商品砼生产能力为40万立方米/年，商品砼市场存在巨大缺口。

　　截面数据对比表明2010年砼机械投资回报率明显高于2007和2012年。砼机械客户主要包括建筑商和租赁商，设备购置需求与投资回报率有很强关联。以砼搅拌站为例，通过对比典型砼搅拌站项目投资可行性报告，我们发现2007年、2010年和2012年项目收益率分别为28%/50%/8%，投资回收期分别为4.6/3.2/7.3年，2010年投资回报率明显高于其他两年。

　　砼机械购置需求爆发，毛利率大幅超过挖掘机。根据财新社2013年年底《疯狂的泵车》报道，受惠于2009年“四万亿”财政刺激计划，中国工程机械行业获得迅猛发展，2010年三一重工、中联重科归母净利分别增长112%和91%。砼机械在2012年之前一直是工程机械的“明星产品”，2007-2012年行业龙头三一重工和中联中科砼机械毛利率分别超过40%和30%，盈利能力大幅超过挖掘机。

　　砼机械高毛利率驱动下，制造商采取激进销售政策抢占市场。根据财新社报道，2008年以前工程机械市场外资市占率较高，首付比率在30%以上，2008年内资厂商提供15%的低首付，2009-11年对老客户实行送配件、以旧换新，吸引很多新客户入行，2011年开始首付下降到5%甚至零首付，银行贷款首付缺口由经销商或企业垫付。2009年后三一重工信用负担规模快速扩张，三一重工负有偿还义务的抵押贷款余额由52亿元扩张至174亿元，同比增长234%。

　　下游施工需求驱动和厂商激进销售政策催化下，设备购置需求进入爆发期。根据中国工程机械协会统计数据，2009年砼搅拌站、搅拌车销量分别为4900台和2.35万台，同比分别增长56%/90%。

　　工程机械厂商迅速扩充产能，人员大幅扩张。2009年工程机械厂商在下游销售快速增长驱动下也进入产能扩张阶段，以三一重工和中联重科为例，根据债券评级报告，2010-11年三一重工砼机械产能由1.5万台增加至2.9万台，2013年再次提升至4.1万台；中联重科2013年砼机械累计产能1.6万台，较2009年扩大2.1倍。

　　产能扩大和信用扩张导致资产负债表规模急剧膨胀，行业下滑后营运水平大幅下降。2009-11年三一重工产能大幅扩张，固定资产+在建工程余额由38.7亿元扩大至180.9亿，应收账款也由38.5亿元提高至113.1亿元，而从2011年开始行业开始下滑，三一重工和中联重科应收账款周转率分别由7和5大幅下滑至1左右，营运质量大幅下降。

　　工程机械行业自2011年年底开始长达5年的调整期，由于此前中游制造商和下游建筑商、租赁客户产能过度扩张，在下游基建和地产需求下滑状况下，砼机械行业规模由2011年高点880亿元下滑至2016年的163亿元。但经过5年去产能，下游厂商资产负债表负担大幅减轻，2016年下半年开始下游需求回暖，工程机械行业也逐渐步入盈利区间。

　　下游基建平稳、地产托底，砼机械触底回暖，需求以更新为主。根据中国工程机械协会统计，2017年国内砼机械行业规模整体增长70%，砼机械行业在下游“基建平稳、地产托底、设备更新升级、环保”等因素共同驱动，叠加二手机处理状况良好下触底回暖。

　　与上一轮“非理性繁荣”相比，本轮复苏厂商和客户均回归理性，在下游固定资产投资平稳条件下，存量设备更新支撑行业需求持续回暖，砼机械行业逐步恢复到良性的平稳运行周期。

　　2009-11年下游客户在厂商低首付甚至零首付等激进销售政策刺激下过度采购，厂商也在高盈利驱动下大幅扩大产能；而在本轮复苏中厂商销售政策趋紧，且经历此前去产能，目前资产负债表负担较轻，行业回归理性。

　　本轮复苏中设备购置需求以更新为主，根据中国工程机械协会预测，2017年更新需求占比50%，判断在下游固定资产投资趋稳下，存量设备更新将支撑砼机械需求持续复苏。

　　基建固定资产投资平稳增长，占比逐渐提升。2017年基建固投累计额为17.3万亿元，同比增长13.8%，固定资产投资总额中基建占比占比不断提升，2017年年底达到27%。

　　地产库存去化状况良好，新开工面积回暖。根据草根调研，房地产投资一直以来都是对砼机械下游需求影响最大的因素，在最高的时候影响的比例高达70%，近两年影响比重下滑，但也在50%左右。根据国泰君安证券宏观团队观点，2017年地产广义库存在26-32亿平方米之间，去化周期在2.5-3年，地产周期或处于一轮大周期底部，2018-20年地产固定资产投资或稳定在0-5%左右。2017年房屋新开工面积17.9亿平方米，同比增长7%。

　　根据国泰君安证券宏观团队在2018年1月9日发布的《全球经济再次进入“Golden Time”——2018年宏观经济展望系列之一》，2018年固定资产投资增速有望企稳在7.5%左右：地产投资增速略有下行（由2017年的8%降至7.5%左右），基建增速有望维持在14-16%增速。

　　本轮限购下地产库存去化良好，地产新开工面积保持10%左右增速。上一轮房地产限购从2010年4月北京发布限购政策开始，到2015年3月“330”新政联合救市，共持续5年左右，导致商品房量价齐跌、库存高企，施工陷入停滞。本轮房地产限购政策上“分城施策”、“限购与去化”相结合，商品房销售增速始终高于施工增速，库存去化周期降至2.5-3年，2016年开始房地产新开工面积保持在10%左右增速，对砼机械需求有托底意义。

　　泵送需求回暖，存量设备产能利用率提升。我们以商品砼产量作为泵送总方量，以10年销量加总作为砼泵车存量，我们发现2017年单台设备平均泵送方量达到2700立方米，同比增长11%，考虑到2010-12年销售的泵车占据较大份额，使用年限超过5年，实际存量设备产能利用率数据更为乐观。

　　租赁价格上涨，投资回收期大幅缩短。以泵车为例，根据草根调研，购置一台56米的混凝土泵车的价格为400万元。经营成本包含工人工资和食宿费用，燃油费用和设备维修保养，总计11-12元/方。根据我们的草根调研，2015年泵车租赁价格每方价格约为24元，而2016年60米的泵车租赁价格已经涨至25~26元/方左右，2017年的租赁价格仍在继续上涨。根据草根调研数据，2017年在运行设备泵送方量接近4400-4500方，租赁价格按照27元/方计算，扣除成本后每年净现金流入80余万元，则投资回收期为4.8年左右。

　　二手机处理良好，潜在业绩负面影响基本消除。二手机主要源自法务机，对于法务机，主要的处理方式有两类。一类委托经销商渠道代为消化，根据我们对于经销商的摸底排查，目前经销商的处理情况较好；另一类由上市公司作为主体进行消化，而目前龙头厂商的会计提减值损失已较为充分，再结合追回的余款，预计未来带来的实际损失并不大。伴随着上轮砼机械热潮的更新换代，企业资产负债表和利润表的修复基本完成，进入良性经营阶段。

　　2009-11年销售大量设备进入自然更新周期。假设砼机械更新周期在8-10年，2009-11年砼机械爆发期销售的大量机器设备开始老旧，企业需要购买新设备以提升运营效率。另外随着新型城镇化的逐步推进，工地搬迁日渐活跃，而受搬迁成本制约，部分机器提前报废，企业有意愿主动购买新机，也形成了一定的设备更新需求。

　　环保强制国三向国四/国五切换。近年来国家环保政策趋严，对砼机械设备的环保性要求越来越高，其中国四国五的切换对行业产生了较为明显的影响。2017年7月1日开始，对排放的要求达到国五标准，国五以下的二手车不能上牌。环保政策的进一步落实推进将大幅挤压不达标设备的市场空间，从而带来设备被动更新需求。

　　环保搅拌站:PM2.5等环保指标监管加强，一线及中心城市监管部门动辄采取“关停搅拌站”的极端措施，对搅拌站的封装需求、环保站需求有较大促进；

　　PC搅拌站：PC全国普及率约5%，PC生产线在全国各城市布局不到一半，随着PC件上下游的成熟，PC生产线数量会进一步加大，带动PC搅拌站上量；

　　干混砂浆站：砂浆的“禁现”，推动干混砂浆站的需求提升，市场需求空间大（目前仅相当于混凝土机械的初级阶段）；

　　国五排放：国五在2017年7月1号，全国70%的城市落地了国五对国四的切换，加速了国三搅拌车的退市及更新（如，深圳对国三柴油车全面限行），其中国三搅拌车占行业总量71.6%。

　　根据国泰君安宏观团队预测，2018年基础设施建设固定资产投资增速将维持在14-16%，2019-20年仍有5%水平左右增长。投资重点集中在交通运输，特别是中西部及农村公路，带动长短臂架泵车、小方量搅拌车、工程（搅拌）站等砼机械需求。房地产平稳发展对混凝土机械需求具有托底意义。在本轮“限购”背景下，我们认为房地产不会再出现2014-15年那样“停建卖库”的情况。

　　根据中国工程机械协会和厂商估计，2017年混凝土机械行业增速约为60-70%，但是从绝对值看，只达到2008年水平。基于下游固定资产平稳，判断工程机械存量设备更新将支撑行业延续复苏态势。

　　从销售结构看，搅拌车和泵车金额占比60-70%。根据草根调研数据，2017年销售金额中，搅拌车和泵车占比超过70%，其中搅拌车30-40%，泵车30%左右，搅拌站占比20-30%左右。

　　与以往的设备更新需求不同的是，2009-11年砼机械爆发期短期内快速催生大量设备进场，这批设备正在面临集中更换问题。而设备更新过程并非短期内一次性完成而是一个持续性的过程，客户会根据自己经营情况，采取分批、分段更新，且不同的设备具有不同的更新周期：

　　搅拌车：寿命周期7年，因为在路上使用时间最长，因此故障率、维修成本提升的更快。搅拌车的更新比例比较高，整体更新比例高达80%；

　　泵车：寿命周期是8-10年，更新周期还没到，但是后期使用成本上升，对于客户来说购买更划算；

　　搅拌站：寿命周期10年以上，目前最大的更新因素是搅拌站建设的用地都是非合法用地，一般5-6年就要搬走，由于搅拌站搬迁成本较高，因此厂商更偏向更新；

　　我们认为工程机械行业在经历2009-11年信用扩张和产能扩张的野蛮生长之后将回归理性，整体上将呈现理性复苏、平稳增长的态势。由于不确定因素较多，我们预计2018-20年行业增速为25-30%，10%和5-10%左右。

　　自2012年以来，工程机械行业经过近5年的持续深度调整，部分缺乏核心技术与竞争力的中小品牌企业退出市场，工程机械行业总体呈现市场份额集中度不断提高的趋势。以挖掘机和起重机为例，2012年以来挖掘机市占率CR4和CR8分别从36.7%/60.5%提升至49.8%/68.0%，起重机行业集中度则一直较高，CR8始终高于90%。

　　砼机械龙头占据90%以上长臂架市场。根据草根调研，若按照新机统计口径，以湖南地区为例，三一重工三桥以上泵车市场份额接近50-60%，三桥及以下份额15-20%，搅拌站60%，搅拌车30%；按照整体统计口径，中联重科三桥40米以上泵车占有率超过40%，存量和新增搅拌站占据60%左右份额。

　　我们认为，2012年后工程机械行业经过长达5年去库存和去产能，盈利状况相对较差的企业逐渐清退，在行业进入理性复苏和市场集中度不断提升两大趋势下，三一重工、中联重科等龙头企业资产负债表不断优化、盈利能力逐渐修复，将优先受益行业回暖，若工程机械月度销量和开工状况持续向好、工程机械涨价扩散，柳工等也将受益行业景气度提升。

　　根据公司公告，三一重工是全球最大的混凝土机械制造商，也是中国最大、全球第六的工程机械制造商。公司主导产品为混凝土机械、筑路机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械等全系列工程机械产品。其中混凝土机械、桩工机械、履带起重机械为国内第一品牌，混凝土泵车全面取代进口，国内市场占有率达57%，为国内首位，且连续多年产销量居全球第一。

　　行业低迷期，三一重工适时提出战略转型，将具有多功能属性的挖机业务作为重点发展方向，并实现了该领域的快速突破。2012-2016年，挖掘机营收占比由20%扩大至32%，而公司传统优势产品砼机械营收占比由50%降至40%。

　　挖机市占率逐年提升，砼机械领域全球霸主。2012年以来，三一重工挖机市占率由14%扩大至22%，取代斗山、小松，与卡特彼勒成为国内挖掘机市场新龙头。通过收购全球砼机械巨头德国大象，2016年三一重工砼机械全球市占率达到37.8%，稳居第一。

　　销售政策趋紧，历史包袱清理基本完成。公司付款方式包括全款、分期付款和按揭贷款/融资租赁三种方式，分期付款首付比例较高、回款期在一年之内，因此回款率高，而按揭/租赁方式首付比例较低、回款周期较长，因此风险较高。根据三一重工债券评级报告，2011-16年按揭贷款或融资租赁比重由63.5%降至30.6%，销售政策趋近、风控意识大幅加强。根据债券评级报告，2012-16年三一重工负有偿还贷款或回购义务余额由267亿元降至64亿元，历史包袱基本处理干净。

　　中联重科在砼机械行业仅次于三一重工。2016年中联重科砼机械收入48亿元，占总营收比重24%，全球市占率约为21%，仅次于三一重工。

　　资产减值计提充分，后续业绩弹性较大。2017年上半年中联计提资产减值损失高达87亿元，其中坏账损失、存货跌价损失分别为59亿和18亿元，同时2017Q2毛利率较Q1大幅下行12pct，我们认为这与Q2集中处理低毛利率厂库存有关，充分计提和集中处理库存后公司资产质量有彻底改观，工程机械景气度持续下，后续业绩弹性较大。

　　转让环境产业公司股权，聚焦工程机械和农机再出发。2017年5月中联重科发布公告，拟将环卫业务部门的业务和资产注入全资子公司环境产业公司，并拟以人民币116亿元的价格向盈峰控股、粤民投、绿联君和、弘创投资转让环境产业公司80%的股权。我们认为此次交易将充分发掘环境板块内部潜在价值，有助于实现公司股东价值最大化。交易后，公司一方面将继续持有环境产业公司20%股权，继续获得未来业务发展收益；另一方面资金实力将大大增强，同时资产负债率将明显下降，财务杠杆率将得到改善，财务稳健性将大大提高，持续发展能力更强。未来中联将更加聚焦工程机械和农机的业务发展，逐步实现国际化发展战略。

　　工程机械行业与基建和地产等下游固定资产投资密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将影响工程机械下游开工状况，进而影响下游客户新增和更新购置需求。

　　2009-11年行业信用扩张导致下游客户购置设备远超过开工需求，因此形成庞大闲置库存，二手机抛售一方面压低行业毛利水平，另一方面也对新机购置需求产生冲击。